文丨明明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期(qī)结束后(hòu)却(què)并(bìng)未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久strong>其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提(tí)下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预(yù)示后续(xù)政策(cè)将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久rong>▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资(zī)金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然(rán)处于(yú)历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)；银(yín)行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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