文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的(de)重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑(huá)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算(suàn)的(de)严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的(de)融资(zī)提供了较大(dà)支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需(xū)求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的(de)财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突(tū)破(pò)限(xiàn)额(é)。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可以(y假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字ǐ)分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不确(què)定(dìng)性的担(dān)忧使居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金(jīn)融(róng)工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额(é)度的空(kōng)间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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