核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍(réng)在(zài)居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则(zé)指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观(guān)察(chá)金融和经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过(guò)一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信用周期的持(chí)续回(huí)升(shēng)一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷(dài)对经济(jì)的(de)推动(dòng)效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来(lái)总体维持(chí)较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门(mén)，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民(mín)预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融(róng)资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活(huó)半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张(zhāng)6说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思36亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了(le)次年(nián)的(de)部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着(zhe)经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中(zhōng)，消耗了(le)部(bù)分往年(nián)财政结余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总(zǒng)体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融(róng)资需说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币(bì)信贷(dài)总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的(de)同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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