核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市(shì)场风(fēng)格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智(zhì)能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除(家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提(tí)出去年(nián)10月底来市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行业权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低(dī)估(gū)值的国央企的(de)估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成长股(gǔ)的(de)业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关(guān)键仍(réng)在业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年(nián)全年增(zēng)速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期(qī)的(de)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍(réng)可(kě)能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示(shì)当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一(yī)个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对基本面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落(luò)地(dì)的(de)持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据(jù)要素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩水风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民(mín)生的(de)重大(dà)安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济(jì)；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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