核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价黄山山体主要由什么岩石构成(jià)值与成长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的(de)风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特定的(de)主线，因此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二(èr)十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实(黄山山体主要由什么岩石构成shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件(jiàn)的(de)催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模(mó)复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概(gài)念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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