王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息(xī)中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度(dù顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗)并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可(kě)转债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存(cún)在，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息(xī)率的(de)资金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把底部给(gěi)买出(chū)来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的(de)基(jī)金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的(de)青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗)险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对(duì)收益资(zī)金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年(nián)同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定的(de)利润用(yòng)于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利(lì)润和合理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一(yī)种可(kě)能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不(bù)是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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