“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像(xiàng)过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的(de)关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空(kōng)间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今(jīn)年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不(bù)太(tài)愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实(shí)主要(yào)还(hái)是那(nà)些有国企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出现了一个很明显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的(de)民营房企股价(jià)大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多(duō)。即(jí)便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它(tā)本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外(wài)一半也(yě)主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的复(fù)苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到(dào)一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发(fā)展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积极(jí)的(de)拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一(yī)一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海德国有多大面积，德国相当于中国哪个省(hǎi)阿巴马资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有限(xiàn)公司就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一(yī)季(jì)报，该(gāi)资(zī)产公司(sī)的几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时(shí)间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现了较(jiào)强的(de)增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年(nián)一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)迅(xùn)速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前德国有多大面积，德国相当于中国哪个省(qián)十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家(德国有多大面积，德国相当于中国哪个省jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据(jù)充分(fēn)说明了这一(yī)点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内装相关的行(xíng)业，例(lì)如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的(de)房地(dì)产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定(dìng)制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对(duì)此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期(qī)的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没(méi)有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到(dào)期(qī)之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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