王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因为一(yī)些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们(men)的(de)资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(镇关西是谁，镇关西是谁打死的cóng)2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基金刚(镇关西是谁，镇关西是谁打死的gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三(sān)年的阶段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没(méi)有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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