《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都(dōu)不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘诀，价(jià)值投资(zī)的(de)道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事(shì)实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋(móu)定(dìng)而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增长数(shù)据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的(de)配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额(é)收(shōu)益(yì)过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价(jià)了一(yī)季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在(zài)于当(dāng)前(qián)盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一(yī)个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产(chǎn)业(yè)转型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的(de)运(yùn)行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突(tū)破内外(wài)部(bù)约束的(de)关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一(yī)个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复(f唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星ù)苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会(huì)上看(kàn)到价(jià)值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)。投资(zī)的(de)下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产业(yè)是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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