王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能(néng)力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗trong>

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的(de)底部(bù)，可能(néng)并没(méi)有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的(de)机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金持仓比例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机(jī)股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回(huí)落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的(de)因(yīn)素(sù)中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去三年期间的(de)一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业需(xū)要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力(lì)已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味(wè佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗i)道？

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