王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次(cì)因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数(shù)时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能(néng)走出了一个(gè)完美(měi)的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预(yù)期(qī)不(bù)符。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率(lǜ)的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的(de)银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的(de)均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对(duì)小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达到(dào)新均衡(héng)德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷g>

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充(chōng)资本(běn)，进而支(zhī)持下一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了(le)。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告(gào)。