文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们(men)的(de)问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不(bù)在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭(miè)，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既(jì)不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的(de)房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融(róng)资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不会(huì)带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企(qǐ)业可以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们(men)的生活(huó)方式，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了(le)高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心t>2022年纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是小(xiǎo)型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流(liú)的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的(de)大市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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