平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支持(chí)力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通(tōng)过(guò)财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额(é)度(dù)分配、预算调(diào)整(zhěng)程序(xù)，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持(chí)续对(duì)社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单(d小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)ān)月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市(shì)场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经济(jì)的(de)环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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