《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业(yè)政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了(le)全球(qiú)投资(zī)者的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是(shì)根据惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业(yè)绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(ku顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗ài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价(jià)了(le)一季(jì)报(bào)行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业升(shēng)级(jí)和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不(bù)足(zú)、复苏(sū)势头不稳的(de)问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也(yě)明确不(bù)会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一(yī)段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济(jì)的运行是(shì)一(yī)个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居(jū)等(děng)等(děng)，没(méi)有需(xū)求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过去几年(nián)的(de)非常态(tài)之后(hòu)，在内(nèi)外部(bù)不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政(zhèng)策力度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样(yàng)的(de)经(jīng)济形势(shì)等，投资(zī)者希望(wàng)渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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