来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要(yào)发达经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细讨论(lùn)中国(guó)的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中有过(guò)详细(xì)的(de)讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它(tā)们对(duì)于居(jū)民(mín)来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流(liú)动(dòng)性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计(jì)出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围(wéi)不(bù)全面的(de)问题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的(de)货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币(bì)流通速(sù)度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来(lái)，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私(sī)人部(bù)门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资(zī)成(chéng)本上发力(lì)较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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