“现在的房地(dì)产很难再出(chū)现像过(guò)去十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移(yí)。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进(jìn)行选择(zé)，需(xū)要(yào)非(fēi)常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实(shí)银行的(de)信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘(pán)的(de)销售。但今(jīn)年(nián)新房的(de)销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价(jià)大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润(rùn)率是(shì)不是(shì)行业内最高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也是业(yè)内最低的(de)；这些都是(shì)我们看(kàn)重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房(fáng)企新(xīn)购入(rù)地(dì)块也实(shí)现了快(kuài)速的(de)开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本(běn)身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和(hé)二线(xiàn)城市；手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来(lái)衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度的(de)实(shí)际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战(zhàn)略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的(de)较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居(jū)前两(liǎng)位的(de)都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的(de)是(shì)，中欧的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大(dà)多在香港上(shàng)市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业(yè)服务不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合(hé)同(tóng)周期(qī)还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越(gōng)司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业(yè)内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的(de)服务是(shì)有关系的(de)。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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