“现在的房(fáng)地产很(hěn)难(nán)再出现像过(guò)去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)华大基因是国企吗事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关注(zhù)一(yī)下今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发(fā)资金来(lái)源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)华大基因是国企吗今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一(yī)个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行(xíng)业(yè)内最高(gāo)的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们(men)看重的(de)一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的(de)房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近三分(fēn)之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的(de)扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业(yè)的(de)影(yǐng)子。虽然(rán)说(shuō)，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张得(dé)过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民(mín)营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同(tóng)样(yàng)受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布(bù)的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相(华大基因是国企吗xiāng)对(duì)看(kàn)好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费的(de)增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们(men)相对看(kàn)好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基(jī)础上(shàng)，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示(shì)，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季(jì)报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募(mù)的(de)明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是(shì)价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于(yú)定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的(de)全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始是(shì)挣钱(qián)的(de)，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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