王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却(què)冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么(me)这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值(zhí)低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的(de)估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因(yīn)此在大多(duō)数(shù)时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜 alt="【随笔】是谁在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426884.jpg">

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次(cì)银行(xíng)底部(bù)启动一样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营(yíng)层面(miàn)，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大行(xíng)承担(dān)了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股(gǔ)票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事(shì)实之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们的(de)研(yán)究报告。

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