《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对(duì)市(shì)场的(de)整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织中国一共有多少万亿钱(zhī)服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场的(de)定性是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数(shù)最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道(dào)欧美(měi)日(rì)韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国(guó)全球(qiú)战略的(de)重要(yào)一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内(nèi)修复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存(cún)周(zhōu)期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期中国一共有多少万亿钱(qī)带来的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们(men)提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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