平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期(qī)规(guī)模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关(guān)高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速(sù)回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财(cái)政加力、促进像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增(zēng)速持(chí)平(píng)于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额(é)度(dù)，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规(guī)模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影(yǐng)响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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