核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场(ch别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你ǎng)预期(qī)，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的(de)进(jìn)一(yī)步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前(qián)置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的(de)关键在于需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居(jū)民(mín)就业(yè)和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两端驱(qū)动(dòng)企业(yè)新增净(jìng)融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资(zī)规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次(cì)年的(de)部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行结存(cún)利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财(cái)政结(jié)余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较(jiào)强；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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