“现在的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了(le)一个很明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本(běn)市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至(zhì)2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购(gòu)入地块也(yě)实(shí)现了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外(wài)一(yī)半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企业的(de)影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手(s决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思hǒu)，但(dàn)出手的(de)章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实(shí)际(jì)表(biǎo)现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的(de)基本(běn)面表现存(cún)在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的(de)家装家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银(yín)瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的(de)房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗(luó)洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来越被机构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的(de)大(dà)部分(fēn)项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服(fú)务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位(wèi)和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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