核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多(duō)篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数(shù)据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年初以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源(yuán)于市(shì)场自底部(bù)起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情(qíng)往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.31dm等于多少cm 1dm等于多少m个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下(xià)现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化(huà)下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的(de)关(guān)键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机(jī)会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从(cóng)全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全(quán)和(hé)数字基(jī)建的(de)投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字(zì)基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策(cè)关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估(gū)三大(dà)可(kě)能(néng)发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的(de)重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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