《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下(xià)开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往(wǎng)往是见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测(cè)。

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也(yě)不(bù)是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的(de)幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会(huì)议(yì)密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和(hé)国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时(shí)间的政(zhèng)策需(xū)要强调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(s22寸是多少厘米hì)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期22寸是多少厘米刊。

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