分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团(tuán)队50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多p>

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由于去(qù)年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是(shì)地(dì)产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机(jī)构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数(shù)走高(gāo)使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们(men)判(pàn)断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复(fù)的结(jié)构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累超(chā50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多o)额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季节(jié)性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额(é)度(dù)在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年底中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调(diào)货币(bì)政策的结构(gòu)性(xìng)发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差(chà)异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测算一季度(dù)信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半(bàn)年(nián)可能(néng)再(zài)次(cì)降准的判断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在(zài)企业债50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多(zhài)券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购(gòu)房情绪进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

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