来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类似(shì)标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内部需(xū)求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧alt="宽(kuān)松未(wèi)通胀，钱都去哪(nǎ)了？（海通(tōng)宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413200.png">

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统计(jì)货币的存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物(wù)交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易(yì)其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧)公募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的(de)现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和(hé)企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币(bì)量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形(xíng)式流(liú)转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货(huò)币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能(néng)够看出(chū)来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门(mén)“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融(róng)资(zī)成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房贷利率的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的(de)工(gōng)程。

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