《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市(shì)场背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清(qīng)晰(xī)的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落(luò)实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在(zài)通胀、就业(yè)数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报(bào)的披(pī)露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实(shí)的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好(h高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思ǎo)。在这两条我们(men)看好(hǎo)的(de)全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉(lā)动核(hé)心的企业(yè)家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成为能(néng)否突破(pò)内(nèi)外(wài)部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能(néng)力(lì)取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争中人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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