文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度(dù)放松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升反映(yìng)出了(le)地方融资平台(tái)积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了(le)发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包而部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信(xìn)心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一(yī)部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债(z不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包hài)额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个(gè)相对特(tè)殊的案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会议上(shàng)提出要发(fā)行的(de)抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了(le)居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不确(què)定(dìng)性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民(mín)收(shōu)入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大的支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，未来的(de)解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也反映(yìng)出(chū)了(le)地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化(huà)解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足(zú)的(de)空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预(yù)期(qī)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包