文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们认曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思>

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的(de)同时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能(néng)会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结(jié)构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可(kě)能对(duì)银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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