《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大(dà)概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可能(néng)继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电(diàn)等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们(men)上一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会(huì)服(fú)务(wù)、商贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)稍显落(果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银(yín)金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期次(cì)数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一(yī)，正如(rú)每年大家对(duì)出口(kǒu)进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充(chōng)分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值1果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的2.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力(lì)，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较(jiào)弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基(jī)本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价(jià)格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务(wù)项的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化(huà)，不(bù)是趋势和(hé)结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来(lái)确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的