来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都可(kě)以用来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的(de)商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期(qī)存款要(yào)差(chà)一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门持有的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看货币的(de)存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模(mó)的(de)存量货币(bì)在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位(wèi)桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数(shù)据就能观(guān)察(chá)出来(lái)。从(cóng)一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷(dài)款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出(chū)现这(zhè)种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的(de)融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音回报率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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