来(lái)源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的(de)，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同(tóng)样实现了(le)市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里所以从(cóng)货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社(shè)融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转起来，说(shuō)明(míng)实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较(jiào)快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而(ér)4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的(de)信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里