平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基(jī)建(jiàn)相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业(yè)债融(róng)资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业(yè)债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)较(jiào)去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬(xún)才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一(yī)定影响。但结(jié)合其(qí)他(tā)指标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持(chí)力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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