文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(d日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国ǎo)致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投资日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国者关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却(què)并未回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来的金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策(cè)力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来(lái)一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国往财政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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