《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的(de)老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的(de)可(kě)能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的事实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报(bào)的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对(duì)盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额(é)收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调(diào)整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条我们(men)看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核钟南山为什么被说成钟百亿心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都相对(duì)有限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的(de)政(zhèng)策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代(dài)化，科技(jì)自主可(kě)用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的(de)下(钟南山为什么被说成钟百亿xià)限是避免系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐(fá)的产业是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略布(bù)局的(de)。投资的(de)中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资(zī)路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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