文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而(ér)税(shuì)期结(jié)束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流(liú)动(dòng)性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利率水平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的(天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖de)前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖(nì)回购(gòu)投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银(yín)行间(jiān)流动性带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个(gè)月资(zī)金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一(yī)假期临(lín)近，回购(gòu)资(zī)金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银(yín)行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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