平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美(měi)国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联(lián)兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可(kě)能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国(guó)需求(qiú)复苏(sū)。其兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫(cuò)的国(guó)际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然(rán)气等(děng)国(guó)际能源(yuán)品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前(qián)等。

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