“现在(zài)的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的(de)关注(zhù)度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一(yī)个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企(qǐ)在资(zī)本市(shì)场(chǎng)表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高(gāo)的(de)；融(róng)资成本是否是(shì)行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多(duō)。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了(le)，其(qí)开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也(yě)实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也(yě)主要(yào)集中(zhōng)在强二线和(hé)二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这(zhè)个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的(de)净负(fù)债率要(yào)求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的(de)复苏速(sù)度并没有那么(me)快，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实(shí)际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的(de)营收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近(jìn)三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采访，房地镇关西是谁，镇关西是谁打死的产开发环节与上(shàng)游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘(pán)开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费(fèi)的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家镇关西是谁，镇关西是谁打死的基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内镇关西是谁，镇关西是谁打死的表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司(sī)，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十(shí)大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没(méi)有那么(me)满意，能(néng)做到提价(jià)难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到(dào)到期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关(guān)系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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