《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极23岁属什么生肖致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板(bǎ23岁属什么生肖n)块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家23岁属什么生肖电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的(de)是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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