核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事(shì)件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(h劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼uà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设(shè)备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处(chù)低(dī)位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显的(de)上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的(de)国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度(dù)仍可(kě)能(néng)上下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年(nián)数(shù)字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于(yú)相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往(wǎng)往需(xū)要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字(zì)安全(quán)和(hé)数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)化有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我(wǒ)们在(zài)前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域(yù)有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持(chí)的(de)部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼