来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的是存款。事(shì)实上，冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以用来(lái)做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人(rén)生产的(de)商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似(shì)的(de)，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流(liú)通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融(róng)的(de)数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如，一(yī)个居(jū)民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次(cì)，即货(huò)币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前(qián)美(měi)国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居民收支(zhī)调查(chá)数据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张的结(jié)构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另(lìng)一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估(gū)算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资的回(huí)报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和(hé)预(yù)期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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