核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分(fēn)析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业(yè)中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中涨幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于(yú)市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行(xíng)情持(chí)续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义长指数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关注中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净(jìng)利(lì)同比预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他(tā)因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示(shì)当前基本(běn)面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大对(duì)数字安全和(hé)数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基(jī)础设(shè)施(shī)建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据(jù)亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中特(tè)重估(gū)三(sān)大可(kě)能发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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