核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风格偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市(shì)场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源(yuán)于(yú)市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的(de)判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化(huà)产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国(guó)家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策关(guān)注的(de)重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零(líng)总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支持的(de)部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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