主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)等(děng)均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业(yè)链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增(zēng)速也(yě)积(jī)极(jí)改善，相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增(zēng)安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介，费用率对(duì)于利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投(tóu)资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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