文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大(dà)的问题既(jì)不是银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特(tè)别是大(dà)银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对(duì)美(měi)国银行业来说(shuō)，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合的(de)这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美(měi)国(guó)商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不会(huì)带(dài)来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还没找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户(hù)群(qún)吸(xī)引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收(shōu)入(rù)创造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现金流的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科(kē)技企业在(zài)利(lì)润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关(guān)业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在(zài)流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资(zī)深度融(róng)合(hé)的商(shāng)业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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