“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的(de)关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从(cóng)行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地(dì)杀(shā)到(dào)了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地(dì)产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银(yín)行拿到钱(qián)，其(qí)实主要(yào)还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的(de)民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融(róng)资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低(dī)的(de)；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节(jié)奏(zòu)把握(wò)准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是(shì)看房(fáng)企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复(fù)苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率都在(zài)60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流(liú)通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活(huó)配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发(fā)布(bù)公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不(bù)足导(dǎo)致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所(suǒ)以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例(lì)如(rú)消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基(jī)金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的(men)分别是富安(ān)娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研(yán)发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第(d鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的ì)一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现(xiàn)最好的(de)是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独(dú)门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固定(dìng)人员(yuán)成本的年(nián)度(dù)增长，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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