王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎rong>启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确(què)新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么(me)计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一(yī)季(jì)度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工(gōng)智(zhì)能走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能(néng)是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而(ér)他(tā)们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确(què)定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是(shì)越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的(de)研(yán)究报(bào)告。

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