文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金(jīn)不(bù)松(sōng)，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平(píng)合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临(l太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋ín)近，回购资金(jīn)的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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