平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次能(néng)源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国(guó)机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美(měi)国(guó)住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半(bàapm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次n)年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其(qí)机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和(hé)消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告(gào)《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气(qì)储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

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