晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军ng>摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少(shǎo)，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民(mín)融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融(róng)资结(jié)构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额(é)度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注(zhù)居民融(róng)资和企(qǐ)业融(róng)资的(de)总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数(shù)据(jù)发布前的(de)状态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资(zī)产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融(róng)性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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